台灣亞太產業分析專業協進會 院士 林建甫
中信金融管理學院講座教授、 台灣大學經濟系名譽教授

在升息前，資本市場已經風聲鶴唳，美國甚至出現了「股債雙殺」。14日，美債遭受拋售，價格跳水下讓2年期公債殖利率跳漲9.9個基點至1.847％；10年期公債國債殖利率大漲13.5個基點，直衝2.14％，接近2019年7月以來的最高水準；30年期國債殖利率11.1個基點至2.474％。債息大幅上升，也打擊股市，14日美股三大指數都跌。首當其衝就是高科技股，那指（Nasdaq）跌幅最大，急挫2％。標準普爾500指數收跌31點，跌幅0.75％，道瓊指數僅微升1點收市。連帶也造成15日的台股上市大跌337點（1.95％），上櫃大跌203點（3.17％）。

 1970年代美國出現停滯性通膨環境，聯準會為控制通膨，即使面臨衰退，仍持續升息，並將聯邦基金利率（Federal funds rate；FFR）升至高於CPI年增率。這次通膨嚴峻考驗下，市場上也擔心停滯性通膨的可能性，理應持續迅速大幅升息。但聯準會的考量還有：今年美國經濟成長率延續去年的動能應高於疫情前長期趨勢；現在的金融情況指數已趨緊，美國經濟成長率會受到壓抑；去年通膨高，今年受基期高影響本就可能自然趨緩；還有偏偏此時還有俄烏戰爭的攪局令供應瓶頸惡化，導致生產受阻。綜合研判，年底CPI年增率可能仍高達4到5％。因此聯準會的升息，也只能循序漸進，不宜升太快。現在3月聯準會已經1碼，未來如何升？ 

預估今年前三季聯準會將較密集升息以抑制通膨預期，但第四季之後升息節奏就會放緩。也就是第三季前還有四次會議，5、7、9月的會議會再各升息1碼，6月宣布縮表細節，不升息，可以看成升息的中場休息。而估計美國到第四季成長率可能跌至2.5％以下，且通膨屆時下滑到一定程度。因此到第四季及明年後可能改為每季升息一次。 

眾所周知，殖利率曲線是描繪不同年期，由3個月至30年的公債殖利率所連成的曲線。正常情況下，殖利率曲線呈向上傾斜。反映長期間流動性及違約率提高的貼水。升息情況下會拉動整條殖利率曲線上移，但因為2年期公債殖利率對聯準會升息最為敏感，反應最大，甚至提前反應。而時間越長公債的殖利率，就會反應越遲鈍。因此殖利率曲線也會呈現扁平化。 

的確，年初迄今，美國2年期、10年期公債利差就開始大幅收斂。從年初的50個基點到最近收窄為30基點左右。現在因為CPI年增率處在近40年來最高的情況下，市場認為聯準會為控制通膨，升息將相對集中在升息循環的前期，且同時預期FFR終值將低於上一次升息循環的終值2.5％，因此短率可能迅速上升到2.5％附近。但長率目前已經超過2.10％，因此長率只能被拖的緩慢上升，這些原因就讓殖利率曲線日益平坦化。 

值得注意的是，愈來愈多人擔憂，聯準會的對抗通膨作為，或許會將經濟推落衰退深淵。未來我們要注意的就是當殖利率曲線如果出現向下傾斜時，也就是殖利率曲線倒掛，那就是經濟衰退的訊號。相反的，我們也要注意未來市場的通膨預期，會不會令殖利率曲線再度變正斜率傾斜？如果斷鏈、塞港、缺卡車司機都有效解決，供應面恢復正常，商品價格機就會產生跌勢，會有助減輕市場的通膨壓力。 

目前的數據也透露出了曙光。美國1、2月份非農就業都異常的好，國際航運運費已經有所回落，這些會降低未來市場的通膨預期，從而使得升息變得不是那麼急迫，這可使得殖利率曲線再度變回到常態。這樣市場都能恢復正常，全球經濟就可能緩慢升溫，榮景就可再期待。